小易·前言：

歲末年終，對於資產管理公司而言，又到了展望未來、分享投資建議的時節。

12月17日，易方達基金國際投資部《2022年度全球債市展望》會議召開，近百名機構投資者參與了線上會議，易方達基金國際投資部投資經理蔡少俊在會上對全球債券市場進行了詳細的講解和分析。他認為：

⬤  進入2022年，美國經濟由疫情後復蘇期進入中期擴張；而新興市場疫情仍未完全受控，復蘇更加不平衡，經濟表現難以跑贏；

⬤  全球央行被迫收緊貨幣政策以抑制通脹飆升，伴隨各國財政刺激降碼退出，意味著明年經濟增速大概率是先放緩後反彈；

⬤  流動性邊際收緊和極高的估值意味債券資產隨經濟走勢先調整後反彈，策略上建議保持耐心，等待估值回歸；

⬤  美債利率預計隨加息震盪上行，全年先上後下，加息開始後利率曲線進一步平坦化；

⬤  美國和新興市場信用債利差難以再進一步壓縮， 預計先上行後修復，投資性價比較低；

⬤  中資高收益地產債估值已反應行業最壞違約情景，當前投資勝率和賠率俱佳。

全球宏觀和利率展望

在談及全球宏觀和利率展望時，易方達國際投資部蔡少俊認為，疫情仍是全球經濟重要影響因素，全球疫情受Omicron變異病毒影響，有所反彈。全球疫苗接種86.4億劑，覆蓋超5成人口，多數國家接近群體免疫門檻，明年疫苗供應充足。新冠口服藥面世將是更有利應當疫情，默沙東預計年底上市，輝瑞明年初上市。未來數月，預計Omicron將取代Delta成為主流新冠病毒株。早期醫學資料來看，Omicron病毒株傳染性更強，但病例多為輕症，第三針可加強防護。歐美國家近期Omicron病例激增，但住院和死亡率仍可控。全球經濟修復仍方興未艾，從經濟週期所處位置來看，全球經濟處於修復期，較週期高點仍有上行空間。美國經濟從疫情後的修復期進入中期擴張，引領海外經濟。

資料來源：彭博、Morgan Stanley，易方達；資料截至2021年12月10日。

美國設備投資仍處於上升週期，疫情後美國生產修復持續落後於需求，但隨著近期全球產業鏈恢復以及工人重返工作崗位，產能利用率已經恢復到疫情前水準，補庫存需求和資本支出預期均指向工業資本支出繼續上行。同時美國地產週期上行支撐經濟，地產低庫存情況將刺激地產投資——房價良性迴圈，隨著地產週期上行，地產後週期消費需求大幅恢復。而美國就業和消費的迴圈繼續進行良性演繹，勞動參與率調整後的失業率仍有下降空間，勞動供給的恢復仍有較大空間，儲蓄率高位回落，前期存量儲蓄和持續走高的高工資率為後續消費復蘇打下基礎。內生通脹將接棒商品通脹，2021年美國通脹上行主要來自原油和二手車這兩類商品價格大幅上行的貢獻，未來隨著供應鏈修復商品通脹將放緩，但勞動力市場緊俏程度持續提升，工資和房租的迴圈將推動服務通脹回升。

與此同時，美聯儲鴿派面臨巨大壓力，這是因為美聯儲核心通脹指標（PCE）10月同比進一步飆升至4.1%， 連續7個月超過3%。通脹高企，美聯儲和拜登政府都面臨巨大民意壓力，拜登提名鮑威爾而不是更鴿派的布雷納德連任美聯儲主席，也指向收緊控通脹的意願。美國貨幣政策明年收緊趨勢已明確，美聯儲態度已大幅轉向鷹派，鮑威爾發言放棄“通脹暫時論”，美聯儲宣佈加快Taper（縮減購債）速度在明年3月完成，全年預期加息3次，美國新一輪財政刺激獲通過但如預期縮水，2021年美國財政赤字將從2021年的16.7%縮窄到7.8%，但仍處於歷史高位。疫情危機過後，當前美聯儲實際利率已觸底，意味著有較大上升空間，而不會拖累經濟擴張，歷史資料指標指向更高的實際利率水準。同時間，美債利率水準也將震盪上行，利率曲線趨平，一旦曲線完全平坦或反轉，則預示經濟衰退風險。

美元信用債展望

在全球美元信用債展望環節，易方達國際投資部蔡少俊認為，2021年固收資產回報乏善可陳，利差收縮不足以彌補利率上行帶來的資本損失；2022年信用利差難以再進一步壓縮，但利率仍會上行，預期估值先調整後修復；蔡少俊的策略建議是耐心等待估值回歸，調整出現後把握機會投資。目前全球流動性充裕但邊際收縮，2021年主要央行資產規模增加2萬億（+7%）至30萬億，增速較去年放緩；預計2022年規模觸頂向下。全球負收益債券存量從20年底高位回落，未來隨著全球央行加息，資產收益率逐步提升， 投資者追逐收益需求勢頭減弱。美國信用債進入中週期，等待調整後介入，美國經濟復蘇推動企業基本面改善。2021年隨著美國經濟逐步復蘇，企業基本面指標趨勢性改善，投資級企業杠杆水準大幅下降，負債利息覆蓋改善，均已回復至疫情前水準。美國高收益信用基本面明顯改善，信用違約率觸頂後大幅改善，今年下半年開始，低資質信用債利差相對高資質開始走闊，指向利差階段性觸底。但是美國投資級債券利差觸底，回報有限，高收益債性價比較低。

對於新興市場美元債的情況，蔡少俊認為，該類美元債被迫跟隨收緊，表現落後，新興市場經濟復蘇不均衡，難以跑贏發達國家。新興市場央行將被迫提前收緊，美國雙赤字改善帶動美元反彈，從而導致新興市場匯率承壓。而縮減恐慌可能在新興市場重演，外部脆弱性重回關注，新興市場債券較美國市場溢價收窄，新興市場高收益債券相較投資級更有估值優勢，高收益方面，亞洲/中國高收益債券溢價明顯。新興市場投資級債券性價比確表現不佳，投資級收益處於歷史低位，利差收窄空間有限，新興市場高收益債券風險收益均衡。

會議談到中資美元債展望，蔡少俊認為地產政策拐點已現，並看好高收益債投資價值。中央經濟工作會議發聲明年經濟“逆週期調控”與“穩字當頭”，釋放維持經濟穩定的信號，信用脈衝增速料將率先企穩回升，引領經濟反彈。

資料來源：Wind，易方達；資料截至2021年12月10日。

近年來，中國企業杠杆率穩步下降，今年逆週期政策調控下去杠杆效果明顯，整體負債率下降10個百分點，預計22年維持平穩，自2016年以來，企業杠杆率穩步下降。2021年調控政策持續收緊，中資地產企業信用事件頻發，中資美元債市場整體違約率突破5%，其中違約金額占中資高收益美元債市場的27%。

近期，中國內地的地產政策出現了邊際放鬆的現象。根據12月6日中共中央政治局會議表述，要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性迴圈，這個表述較為明確的支持了商品房市場，良性迴圈的表述意味著可能會有一定程度的政策放鬆。但房地產銷售增速未轉負，預計22年下半年增速觸底。回溯歷史週期，地產美元債收益率均在銷售累計增速觸底前後開始改善。

會上談到，外匯對沖策略有吸引力，近期人民幣匯率升值背離波動區間，主要得益于美元走弱。而過去五年，一年期離岸人民幣遠期升水平均在1.6%左右，當前水準2.5%較為吸引。中美利差處相對高位，2021年受信用事件影響，中資投資級和高收益估值處於歷史低位。中資相比美國債券具有估值優勢，中資投資級相較美國溢價當前為52bps，歷史平均41bps。中資高收益相較美國溢價當前為1642bps，歷史平均259bps。中資美元債相對境內債券有溢價，美元投資級相較境內溢價當前為176bps，歷史平均139bps，美元高收益相較境內溢價當前為1946bps，歷史平均573bps。但是中資投資級美元債性價比不佳，投資級利差偏貴，收益率較低，預計利差將加寬。

最後蔡少俊總結，中資高收益美元債極具價值，高收益地產利差已經充分反應地產行業最壞違約情況，一旦行業基本面企穩，估值將大幅改善，當前勝率和賠率俱佳。建議投資者在控制違約風險前提下，精選優質高收益地產債進行配置。

資料來源：彭博、易方達；截至2021年12月10日。

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