小易·前言：
加息週期？債市波動？1月18日，易方達香港固定收益部投資經理助理王代參加了富途牛牛的直播節目，與牛友們分享了2022年短債策略。一起來看看直播中的精彩觀點吧！
1. 市場情況
我們從利率和信用利差兩個方面來解讀最近中資美元債的市場情況以及我們對後市的展望：
§ 美國經濟復蘇擴張，通脹嚴峻，聯儲態度轉鷹，加息預期極強
首先是利率方面。我們都知道2021年全年是經濟復蘇的一年，美國的各項經濟資料也顯現復蘇和擴張的勢頭，這也意味著以及維持了一年多的0%的基準利率水準也迎來了一個轉捩點。特別是近期通脹資料非常高，聯儲主席鮑威爾也放棄了“通脹暫時”的論調，態度逐漸鷹派。12月的美聯儲議息會議點陣圖更顯示聯儲預計在2022年和2023年分別加息3次，合計6次的升息，指向基準利率從0%到2023年底的1.5%水準，這其實是一個比較大的升幅，對各個期限的美債利率都會有影響。而且今年1月，美聯儲又再次釋放加息和縮表可能會更早更快的開始的訊息。事實上，在過去幾個月，市場已經根據一系列經濟資料，提高了加息預期，我們看到短端的2年期、5年期、和10年期國債利率從9月開始都有50-70Bp幅度的一個上行。像2年期國債從0.25上升到了0.95%水準。這其實對目前開始做固定收益的投資是一個很好的事情，因為加上一個信用利差，而且是信用風險比較低的一個2年的信用債的信用利差，會比較容易有2%的收益。
當然我們還關注短期利率會否繼續上行，我們的觀點是：雖然說即使有疫情反復、變種病毒帶來的不確定性，但是從醫學發展，從社會向前的一個角度，我們還是認為一個大的改善的新經濟週期是不變的，特別就美國自身來說，其經濟是很小可能會轉而掉頭向下的，聯儲的邊際收緊的貨幣政策也因此會繼續保持，那麼從現在的利率水準看，起碼在今年，如預期地落實多次加息的可能性是非常大的，各期限利率也仍然存在這上行可能。所以呢，儘管市場已經亦步亦趨的price in了加息的預期，我們仍然提醒投資者要注意利率上的風險。
其次，再來看向信用方面。首先回顧過去一年市場，從大的層面上說，整個美元債市場在2021年年初至三季度，走勢還是非常穩健的，基本屬於繼續享受了2020年延續下的美聯儲貨幣寬鬆，全球經濟回暖，流動性充裕的巨大福利，信用利差不斷收窄，但是四季度後，就發生了中資地產的信用暴雷和雙殺投資級和高收益市場，相信投資人也瞭解到，這是因為房企政策收緊所帶來的的行業衝擊，許多高杠杆，流動性緊張的房企資金鏈斷裂，陸續造成了多個信用事件，中資高收益債亦以房企為主，整體收益率迅速走高，其幅度遠超2020年疫情期間。可以說整個2021年無論是投資級還是高收益指數回報都是比較差的，尤其是高收益指數。
再看向今年第一個月，其實市場的交易情緒基本是2021年四季度的一個延續，也就利率仍在走高，地產債政策未見到明顯放鬆，還是不斷有房企出現風險事件，瀕臨違約，走向債務重組的道路。從指數上，我們看到2022年初至今巴克萊中資投資級指數YTD 回報-1.7%, 巴克萊中資高收益指數YTD 回報 -11.4%，回撤幅度與去年11月相似。
目前的市場收益率存在一定恐慌情緒和過度定價，因此可能如去年12月一樣，短期可能會迎來價格回升。我們看到去年11月，當市場收益率隱含25%的違約率時，市場很快意識到反應過度，12月估值修復，當然這主要集中在好資質房企明顯反彈，已經違約和存有巨大違約風險的房企，價格就停留在地板。總體上，在每次市場大幅調整過後，投資者背靠跌幅，所面對金融資產的風險估值顯然要比市場價格調整前更好，更合理也更具有可投資性。
從基本面角度，我們則認為市場的信心還缺乏更多來自政策，和資金回流通暢度的一個明顯改善。因此，我們對行業的一個基本判斷，還是認為行業處於一個洗牌，優勝劣汰的過程之中。一些邊際政策改善，未能夠及時的救助處於邊緣的房企，因此我們認為在短期內，大概率繼續出現尾部企業違約的情況。但是，我們也要理性地認識風險的溢出並非毫無邊界，毫無章法可尋，整個房地產行業也不可能最終是一個無人生還的情況。那麼其實投資的關鍵，或者說真正抄底的關鍵，在於選擇好被錯誤定價的，優質房企。如果一個房企最終能夠“挺過”週期低谷，其自身基本面能夠改善，對債務的償付能力是用實際行動可以證明的，那麼市場價格也終將反映其基本面情況。所以目前，我們相對更看好分位靠前，優質的房企估值。
2. 利率上行仍然值得做債券投資嗎？選擇什麼債基可以規避風險？
§ 選擇短久期策略，防禦利率風險，抓住收益率資產
既然展望上覺得利率會上升，那麼是不是投資債券就意味著一定會虧錢呢？其實這個是一個債券本身持有收益和淨價變動的問題。債券作為一個固收資產，本身有其持有收益，特別隨基準利率提升，其實此時的再投資收益率，是非常高的。那麼對投資者而言，最好的投資是在其能夠承受的波動內，僅承受非常小的淨價波動，獲得債券的票息收益，那麼在這個情況下， 投資者獲得的收益仍然大幾率及較大幅度高於存款收益。特別是，越是在市場price in的部分越大的時候，投資者就越處於有利位置，此時開始進行投資，所獲得的買入收益率最佳，進一步上行風險相對小，下行可能空間更大。所以，本輪加息週期對投資者而言，也是一個提高未來收益的機會。
面對利率風險，短久期策略使我們最為推薦的。我們知道久期代表債券對利率的敏感度，是一個對利率變動致使債券價格變動的乘數，短久期策略，即維持組合久期偏短，使利率上行對淨價影響小。通俗的講，一個2022年底到期的目前收益率為1.9%的債券，其實無論今年加息多少次，三次或者四次，其價格在中間變化的幅度都並不會很大，例如利率上10bp，債券至虧0.15塊，但債券本身每月收息0.16，而且如果我們能持有一年，債券價格總歸是要回到100塊的，就是實際會獲得1.9%的收益。
所以，這類債券是比較有安全性，低波動，但要有高於存款的收益的。那這類債券集合下的基金產品，也就是所謂短久期、穩健型的債基。這類短債組合平均久期就在3年以內。而且隨基金管理人對利率風險的判斷，可能會貼近區間低端，即大概在1.5年水準。
還有就是，隨加息落地，當一次兩次真正開始加息的時候，市場收益率提高，此時是十分適合進行再投資的，而短久期組合的好處是其債券到期期限也相應較短，例如可能有30-50%的債券都是1年內到期的，這些資金回流，不需要被動賣券，產生交易摩擦成本，就有再投資資金，也使得組合能比較輕盈地抓住新債重新定價的機會。
3. 短久期有防禦性，但是怎樣兼顧收益？
我簡單為大家說明一下一個典型的短債策略下的組合管理會通過哪些方法去兼顧收益和波動：
§ 第一個就是久期控制。平抑利率及信用風險，維護波動
第一，其實我們剛才已經提到了對美債利率的防禦，1.5年久期的組合，那麼利率上行40bp對組合的影響約在-0.60%，而對一個組合久期為5年的影響是-2%。但其實，從信用層面，久期也會極大的平緩波動。我們舉一個近期最大波動的板塊來理解一下，拿一個惠譽評級BBB-的行業龍頭中資房企的22年及25年到期的債券的走勢情況，看到其25年債在過去2個月裡最大下跌25塊，跌幅24%，12月反彈回到90塊，近期再度下跌20塊至70塊附近；其22債於去年11月跌10塊，跌幅13%，12月回到99塊，目前又跌至90塊附近。舉此例，一方面也是希望大家明白地產債券的確有很大的波動的特點，另外也是可以看出短久期債券的波幅要明顯小於長久期債券，而且，從反彈角度，短久期也會因為臨近到期，價格回歸更快，更受到市場的青睞。所以我們說，久期控制對波動性起到了關鍵性的作用。而從另一個角度，維護波動，當在某一個行業、某一個主體出現長期的信用變化的時候，實際上就是在確保收益的實現。我們看到雖龍頭優質地產名字，甚至國企名字，離違約可能有較長距離，但它的長債，囿於眼下地產政策的放鬆仍屬邊際，一個房企29，30年期的債可能很長時間不能回到高點，但是一個優質房企的1年期債券可能會回到100塊。
§ 信用選取追求穩健，獲取“安全性”收益
第二，通過最優化地信用選取，來平衡收益和波動。
我們剛才提到2021年的最後一個季度，頗多債券的淨價出現大的下跌，許多債基表現差強人意，但反彈恢復的前提是沒有跌下去卻永遠也漲不回來的券。換而言之，固收收益的獲取是基於我們承擔了可控的信用風險，最終我們能獲得發行人支付的本息，而該發行人也將憑藉市場的信任，其價格能夠保持穩健。故而，對於信用資質是否惡化，甚至是否違約的準確判斷是十分重要的。以房企為例，我們知道當行業面臨基本面惡化，房企經歷資金鏈緊張，那麼總體資質排名越靠後的企業，實際違約風險越大。而短債和投資級基金，即使投資於地產債，也基本只投資于行業排名分位靠前的企業，能夠最大化的規避實質風險。
與其他大部分債券基金相比，短債策略投資標的的信用資質會是相對高的，債券的穩健性較強，短債組合裡投資級債券一般占到組合的70-90%，即使是高收益主體，也會有更嚴苛的可投的評級下限和更輕的主體占比。所以短債組合在某種程度上可以說先天信用風險就屬於偏低的。
除此之外，所謂最優化的配置，還包括要求組合具有高的風險調整後收益。意思是，組合即不能一味選擇高收益高風險的債券，過去半年我們看到金融、地產等多行業都出現了一些信用風險事件，部分名字的價格調整遠超持有期內的利息增值部分，總回報而言可能是負的。但組合也不能全都是低風險低回報的A評級債券。那麼在組合投資標的上掌控好一個度，是十分重要的。而基金管理人會透過內部的投研實力和資源，在信用風險攀升的環境裡做一些精挑細選，選擇風險回報維度優異的主體名字和個債，就可以説明組合獲得相對高收益又保持相對低波動。
§ 靈活策略管理和投研能力增加alpha
第三點，以上久期和信用的控制其實在基金層面還是比較粗略的策略，從細節來看，基金管理人一方面可以通過不同國家或行業的輪動，包括把握短期的市場交易性機會等等，來做一些策略增強，另一方面可以通過自下而上的信用研究，把握個別主體信用改善帶來收益，增加組合的 alpha，另外，還可以利用當前融資成本低，杠杆息差穩健的情況，通過一定程度的杠杆來進行收益增強。相比于貨幣基金主要投資于金融機構的存單等，短債策略所調度的研究資源和投資邊界、投資工具上所具備的靈活度要高得多。
所以綜上幾個特徵，短債策略下的基金是比較符合低波動，較高收益的要求的投資品。
4. 基金投資時點不好，出現虧損，是否該等待？現在進入又是否真的是好時機
相信許多投資者過去一年，都感受市場艱難，美元債高收益，或者科技股，中概股都表現較差，投資者也可能存在一個高位建倉，而市場低點時候又缺乏信心不知道是否應該抄底的情況。就像我們前面提到的，我們始終建議投資者，無論做出什麼樣的投資決定，一定要首先瞭解認知這個基金，它面對的市場是什麼，市場的波動性，和這個產品本身的投資風格。同時也明確自己的投資風險偏好，投資期限，考慮該市場是否值得投資，以及自己是要選擇我們通常說的beta低還是beta高的產品。
剛才也說到了，我們認為當前處於加息週期開始，信用利差擴大的情況裡，我們投資者要防禦，但也不是說防禦就意味著應該清倉，不投資，我們可以追求一些安穩、可靠的收益。短久期高評級債券是一個比較好的選擇，能夠接受的住行業洗禮的房企也是一個好的選擇，而從具體的買入時點來說，出現風險並有價格反應的時機，比尚未呈現風險，價格較貴時，時機點更好。綜合資質高的短債策略產品，雖然說短期仍可能淨值波動，但其特點決定了它的波動性，收益的可實現性是比較高的。所以，如果投資人對市場風險或時點也很難有強的預見性時候，也不打算做短期的交易方向判斷，追求低波動，長期保值的選項，我們建議投資者在加息週期開始，信用利差調整時，利用好估值下行帶來的機會，選擇與自己風險承受能力匹配的產品，實現長期的風險調整後的最佳回報。
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